〔譯者按：本文作者Robert Brenner是美國加利福尼亞州大學經濟史教授，曾經是近年有關於當代資本主義動力的爭論的一個中心人物。他在這篇研究美國經濟的長文中，認為美國經濟擴張時期已經過去，「在中期之內很難避免停滯和緩慢增長，或者甚至更壞的情況。」……〕

前言

長時間的美國經濟膨脹已經終止了。不管目前經濟衰退的結局如何，回復到90年代下半期的繁榮情況的機會是非常微小。要在中期之內避免停滯、慢增長或者更壞的情況，恐怕是很困難了。

世界經濟，包括它的主要組成部份美國經濟在內，看來是面對著相當黯淡的前景，其理由，歸根究底說來，就是它在90年代的膨脹期當中無法明確地超越那個從70年代初一直到90年代初折磨著它的長期經濟下降趨勢（economic downturn）。生產能力過剩（over-capacity）和生產過剩（over-production），導致國際製造業獲利能力減低（再加上政府和各公司要妥善地解決此問題的幾次企圖失敗），在基本上一直應該對全系統範圍的繼續停滯負責任。而且現在還沒有跡象清楚顯示這個問題已經得到解決。1965到73年之間利潤率的尖銳下降，以及它之無法復甦，導致以後二十年內大部份世界經濟中的投資和產量的增長放慢，造成生產力和工資增長的減低，以及高水平的失業。

製造業的利潤率在1985至95年之間有意義的升高，確實在開頭為90年代的美國繁榮提供了真實的基礎。但是，在90年代上半段期間，美國獲利能力升高和最終發生的美國經濟增長，是與先進資本主義世界大部份其他地方、包括日本和西歐在內的獲利能力下降及深刻衰退同時發生的，而且在某種程度上是前者引起了後者。

大部份先進資本主義世界的經濟顯著放緩以及接著而來的破壞性危機的威脅，迫使美國政策在1995年把美元從弱勢到強勢的基本改變。這個改變反過來限制了美國經濟的急劇上升。因此，在90年代整個下半段期間，製造業的利潤下降了很多，以此成為美國經濟復興的重要基礎。

但是，恰恰在公司的獲利能力開始在1995至2000年下降的時候，股票市場卻不顧這個下降，在其歷史上最大的猛漲中起飛了，大量地——而且靠著升值的美元——增加了公司資產的賬面價格。就這樣，上升的股票價格的「財富效應」（wealth effect）代替了製造業獲利能力的復甦，作為經濟的主要發動機。各公司發現，它們的超值股票給了它們享用幾乎無限量資金的機會。它們以此為基礎，才能夠支撐一個強有力的投資繁榮，90年代的膨脹才能夠繼續。

然而，一方面有上升的股價、加速的經濟增長，另一方面有獲利能力的下降，這兩者之間日益增大的差距不能夠長久持續。從2000年中開始，一個又一個曾經帶領過這次繁榮的公司，特別是在技術、媒介和電信三行業的公司，面臨災難性的利潤下降，於是，股票市場暴跌了。上升股價的財富效應，現在往反方向走了：各公司發現，籌措資金比以前困難，所以被迫削減投資，使經濟走下坡路。

但是，首要的問題是，公司在股票市場猛漲時所積累的龐大過剩生產能力，因為在那個時期中它們可以利用高度增加的賬面財富大量地增添工廠和設備。這些增添根本不能用它們的回報率來證明是正當的，因為利潤率已經在下降。過多的生產能力導致過多的生產，而公司卻不能夠以可使它們獲得合適利潤（如果有利潤的話）的價格賣出它們的產品。

製造業的獲利能力，在1997至2000年之間已經有了很大的跌落，在2000-2001年更猛跌了，使整個製造業走向深刻的危機。這就啟動了古典的下轉螺旋：投資減少（生產資料定單的減少）造成失業率上升，失業率上升引致消費需求減少，消費需求減少導向破產和壞賬增多，破產、壞賬增多又向投資施加減少的壓力，等等。

當美國的經濟衰退加深時，美國需求的增長就劇降了，而世界經濟的其餘部份，由於深深依賴美國的進口，也跟著美國走下坡路。當國際經濟收縮時，美國出口的增長就急劇下降，加深了美國經濟的下降趨勢。一個互相增強的國際性下降趨勢接著而來了，使美國的投資和經濟增長率從1999年中—2000年中的這一年到從2000年中—2001年中的這一年的下跌成為美國戰後歷史上最大的一次。

2001年，美國聯邦儲備局以破記錄的速度將利率降低到史無前例的水平。因此，家庭借債急烈增加了，使消費者繼續快速地增加他們的消費。公司因此被鼓勵恢復投資。這個令人吃驚的經濟失控狀態至少在目前已被抑止，而國內生產總值在2002年首季顯著地升高了。

然而，公司的獲利能力仍然停留在幾乎是二十年來的最低水平，投資繼續令人擔心地猛跌，出口和貿易/往來帳戶逆差繼續處於危機中，而股市行情——反映了以上這些情況——仍然無法回升。因此，結局如何仍然無法確定。這篇論文的任務是，幫助讀者更明確地瞭解下一階段可能發生的事情。

關於這次繁榮的傳奇：官方的說法

關於美國這次繁榮的標準說法是以「新經濟」（New Economy）為其出發點的。它的焦點是放在美國經濟的所謂獨特創造能力（unique genius）上。它的含意是，只要其他國家按照美國模式去做，世界經濟各種問題就會迎刃而解。然而，這個說法之所以能夠得出如此玫瑰色的圖畫，是因為（1）它只看到從95年到2000年這五個繁榮年頭，不考慮其歷史背景，也不作歷史性比較；（2）它忽視了這些繁榮年頭的致命內在弱點；（3）它把美國經濟從整個世界經濟中抽象出來看，其實，美國經濟與整個世界經濟有分不開的聯繫，而後者的問題終於會把前者拖垮。

新經濟之作為股市猛漲的指導思想

根據官方的說法，根據這個被神聖地放置在經濟顧問委員會在2001年初所發佈的《總統2001年經濟報告》和〔美國聯邦儲備局局長〕艾倫‧格林斯潘的多次演說中的官方說法，美國經濟依仗它的公開市場、它的企業家/財政機構——特別是它的高度發展的風險資本公司、它的高技術新興公司、尤其是它的股票市場——來發動一場信息技術方面劃時代的革命，明確地與長期下降趨勢決裂。根據這個說法，1970、80年代的長期停滯、生產力增長的長期放慢，是創造發明在戰後繁榮期之後突然（未被解釋地、毫無根據地）枯萎的結果。可是，隨著「新經濟」的各種技術突然（也是未被解釋地、毫無根據地）在90年代初出現，那些能夠動員必要的「無形資本」——例如創造力、技能和組織力等等——的公司就有前所未有的獲利機會了。當高風險高技術的新興公司股票在首次公開發行售給願意高價購買這些有可能無限期獲利的信息技術企業股份的熱心投資者時，根據這個官方說法，風險資本公司就會因這些高科技新興公司巨大的獲利潛力而向它們提供資金。銀行為了同樣理由也願意向這些高風險企業提供貸款。

正如聯儲局局長格林斯潘從不厭倦地解釋的，對新經濟生產力增長的指望，提高了預期的利潤率，推高了股市。公司的上漲的股價容許它們——特別是那些在技術、媒介和電信方面的公司——有更容易享用資金的機會，使它們能夠增加投資（「財富效應」）。更快速的資本積累可使技術更加向前躍進，使生產力增長更大。後者提高了潛在的利潤，因而是股價，因而是更多的投資，形成了格林斯潘局長所說的以股市和風險資本為中心的經濟擴張的「良性循環」。

根據這個說法，Netscape公司股票在1995年8月首次公開發行中創立的驚人成果，顯示了新經濟的巨大潛力。它因此啟動了股市猛漲和經濟繁榮這兩者之間互相支持的局面。股票市場與真實經濟之間的這種增效作用（synergy），產生了經濟顧問委員會所堅稱的1995-2000年的「非凡成績」（《總統2001年經濟報告》，第23頁）。

由泡沫驅動的繁榮

事實上，自從長期停滯在1973年開始以來，美國經濟的成績，在從1995到2000年的繁榮高潮期間，雖然比任何其他五年期為好，但不是非凡的。根據常用的指數，美國經濟在1995至2000年這五年的成績沒有比1948至1973年這二十五年的成績好多少，就生產力增長這個能使美國經濟突破的泉源而言，還底了15%（見下表）。

美國經濟：

1948-1973年與1995-2000年的比較

（除失業率外，其他數字都是平均年百分比增加）

	1948-1973	1995-2000
國內生產總值	4.0	4.1
非農企業淨股本	3.5	3.8
非農企業生產力	2.9	2.5
非農企業實際每小時工資	2.8	2.0
通脹/消費品物價指數	2.4	2.4
平均失業率	4.2	4.7

還有，假如美國90年代的繁榮具有堅實的基礎，證明能夠持續的話，它也許已經明確地在國內及國際上超越了長期的下降趨勢。但是，關於美國的經濟擴張，特別是關於從1995年一直到2000年的擴張，突出的事實是，它比以往更依靠股市的猛漲，並不是後者依靠前者，因為這個擴張是在利潤率無法提高的情況下進行的。美國特有的企業家——財政機構，在美國聯儲局必不可少的援助下，與其說製造了繁榮，不如說製造了泡沫。

風險資本公司確實提供了大量資金給高技術新興公司。但是，在90年代最後幾年之前，也就是在股市高漲接近高峰之前，它們所出的資金是非常有限的。在股市接近高峰的那幾年，它們不必依仗這些新興公司的實際生產潛力或者微不足道的獲利能力來獲利。它們可以從這些新興公司的股票，在首次公開發售中所產生的瘋狂飛漲的贏利中獲取利潤（《總統2001年經濟報告》）。

股票投資者，更一般地說來，確實以購買股票的方式，向一些新興公司和其他較老牌信息技術公司，提供資金。但是，他們之所以這樣做，並不是因為這些公司曾經憑藉它們的高科技而產生高額利潤，而是因為這些公司的股價正被投機行動炒高到雲霄。大多數電子商務公司（e-business）從來沒賺過一分錢；甚至佔據「新經濟」中心的主要技術、媒介、電信公司也沒賺過與其股價相符的利潤。

各公司確實發動了一場巨大的投資狂潮，而且因此提高了生產力的增長。可是，它們之所以能夠這樣做，只是因為它們的飛漲了的股價使它們極易籌措資金，並不是因為「新經濟」提高了它們的獲利能力。股價與利潤之間日益增大的差距，立刻驅動了這個擴張構成了它的致命缺陷，而且在2000-2001年抑止了這個擴張。這一點下面將再討論到。

最後分析起來，美國經濟之無法在2001年中以後仍然保持它的獲利能力和衝力，是因為它一直與一個停滯不前的環球經濟無可擺脫地糾纏在一起。這個停滯是因為生產能力過剩和生產過剩的久存和加劇。整個制度及其美國部份的根本弱點，可從以下事實中看出：在90年代的商業周期期間，整個先進資本主義的經濟表現，不論用那一標準尺度——GDP增長、人均收入、勞動生產力、實在工資和失業率——來測量，都比不上80年代。1989年代的經濟表現比不上70年代，而後者又達不到1960、1950年代的水平。（見下表）。

遞減的經濟動力

（年平均百分比變化）

60-69

69-79

79-90

90-95

95-00

90-00

國內生產總值

美國	4.6	3.3	2.9	2.4	4.1	3.2
日本	10.2	5.2	4.6	1.7	0.8	1.3
德國	4.4	3.6	2.15	2	1.7	1.9
歐洲12國	5.3	3.7	2.4	1.6	2.5	2
7強	5.1	3.6	3	2.5	1.9	3.1

人均生產總值

美國	3.3	2.5	1.9	1.3	3.4	2.4
日本	9	3.4	4	1.1	1.1	1.1
德國	3.5	2.8	1.9	7	1.6	4.3
7強	3.8	2.1	1.9	1.2	2.5	1.8

勞動生產力－－總體經濟（GDP/工人）

美國	2.5	1.3	1.2	1.2	2.3	1.8
日本	8.6	4.4	3	0.7	1.2	0.99
德國	4.3	3	1.5	2.1	1.2	1.7
歐洲11國	5.2	3.2	1.9	1.9	1.3	1.6
7強	4.8 (60-73)	2.8 (73-79)	2.55	1.7

實際報酬－－總體經濟（每一員工）

美國	9.7	2.7	0.7	0.6	1.9	1.3
日本	7.3	5	1.6	0.8	0.2	0.5
德國	5.1	4.3	1.1	2	-0.1	0.95
歐洲11國	5.6	4	0.8	1	0.3	0.6

非住宅用的股本（私營企業）

美國（淨）	3.9	3.8	3	2	3.8	2.9
日本（總）	11.3	9.5	6.9	4.5	5.3	5
德國（總）	6.6	4.5	3	3.1
7強（總）	4.8	4.6	3.9

失業率

美國	4.8	6.21	7.1	5.9	4.6	5.25
日本	1.4	1.7	2.5	2.9	4.1	3.5
德國	0.8	2.05	5.8	8.2	8.6	8.2
歐洲15國	2.3	4.6	9.1	9.8	9.9	9.9
7強	3.1	4.9	6.8	6.7	6.4	6.6

資料來源：

OECD，歷史統計，1960-1995，巴黎，1995年，表2、15、3.1、3.2；

歐洲經濟的「統治附件」，第71號，2000年，表11、31、32；

OECD經濟前景，第67號，2001年，附件，表21；

國際貨幣基金組織，世界經濟前景，華盛頓D.C.，2001年5月，數據庫，表1及4；Armstrong等人，《1945年以來的資本主義》，第356頁，表A6。

以另一角度來說明這點：恰恰在新自由主義、市場授權的各種措施在大約1980年以後比以前更全面推行的時候，資本主義核心地區的經濟卻日益不能滿足要求，特別是對於它的廣大群眾。就整個先進資本主義世界而言，在剛過去的十年中，工資的增長跌落到戰後最低水平，（美國以外的）失業率盤旋在或接近戰後高峰，而福利國家在緊縮中，雖然每個國家的緊縮速度不同。不管由泡沫推動的美國繁榮人工地給了世界經濟多大的刺激，以上所有這些仍是不爭的事實。

1985-95年美國的復甦和國際上的停滯

因為全球經濟在過去十年間證明是不能決定性地超越長期下降趨勢，這個長期下降趨勢必須繼續成為了解它的最近和未來走向的出發點。在這方面，真實的故事是或多或少地朝向與官方說法不同的方向走的。例如，現在很少有證據顯示科技進展的速度和新發明出現的頻繁在1970、80年代期間減少了。可是，在這些年中，有無可辯駁的證據指明獲利能力，特別是在美國和國際製造業中，持續地、深度地減低了。後者與資本積累的長期減慢有很大關係，所以投資減慢才是發明和生產力增長的長期、全面減慢的主因。

長期的下降趨勢

簡短、圖式地說來，在60年代後期、70年代初期，國際競爭的加劇，特別是由於日本、西歐的較廉價生產品日益增多地輸入，結束了戰後的長期繁榮。它以走向全制度範圍內的生產能力過剩、生產過剩以及主要是製造業利潤率下降來結束戰後的長期繁榮。全制度範圍的製造業利潤率下降，是整個先進資本主義經濟的獲利能力大大地衰退的主因。製造業利潤率的劇降首先在60年代下半期襲擊美國，然後使七強（G7）的製造業總獲利能力降低。隨著70年代初美元深刻貶值和日圓、德國馬克相應升值，日本和德國終於肩負了這個總獲利能力下降的極大部份。

在整個70年代期間，生產能力過剩和生產過剩事實上變得更嚴重了。世界經濟中的各種公司以加緊投資在本行、不轉移到新行業來試圖解決獲利能力和競爭方面的問題。這是因為它們擁有大量無法運用到其他行業的「專用資本」——與供應廠商、顧客的聯繫和尤其是技術能力。

但是，以上結果卻是原先問題的再產生和加深。在這同時，以東亞——以及在某種程度上巴西、墨西哥等國——新發展中經濟為基地的公司，發現它們可以不管生產能力過剩，製出某些行業的產品，獲得利潤。這就加劇了原先情況。只有在整個70年代實施了凱恩斯主義赤字開支政策對需求提供公共補助之後，才阻止了深刻危機的開始。

在80年代初期，為了抗拒通貨膨脹和使利潤率回升，美國和其他先進資本主義國家，試圖以引進高利率和深度緊縮來抗衡本是凱恩斯主義時代遺產的國際性生產能力過剩和生產過剩。這些措施的目的，首先是以增加失業人數來減低工資的增長，其次是要把一大批限制獲利能力增高的高成本、低利潤的生產資料趕出市場。然而，實施了這些措施的立即後果，是債務危機在第三世界的爆發，再加上嚴重的經濟衰退，這些經濟衰退有使美國發生蕭條的威脅。凱恩斯主義以列根總統的龐大軍事開支和對富人減稅的形式，不得不再度被引進來。

當時在美國盛行的這個緊縮銀根與龐大政府赤字的結合，是保持先進資本主義世界的經濟如常運轉必不可少的辦法。這特別是因為大多數先進資本主義經濟引進了削減工資、削減社會開支的政策。這些政策減低了國內需求，使它們漸增地依靠出口，而且歸根究底說來也使它們漸增地依靠美國的消費所提供的刺激。然而，美國的這個綜合政策也減慢了淘汰仍為恢復獲利能力所必需的多餘工廠、設備和勞工，而且更重要的是它也推高了真實的利率。各先進資本主義國家明顯地不願意承擔這種嚴重蕭條，雖然在過去這種蕭條曾經起了消除多餘生產資料和勞工、提供經濟復甦基礎的作用。但是經濟穩定的代價卻是破記錄的高利率。借債的高昂費用，加上仍在縮小的利潤率，束縛了資本積累和經濟增長。直至這年代的末期，經濟的增長還是重重地依仗政府的赤字開支。

由於投資在新工廠、新設備上的回報如此大減，資本在80年代就突然倒向在金融方面大量投資。但是，由於真實經濟產生如此微小的剩餘，從貸款或投機上獲利也不容易，除非得到政府直接或間接的幫助——例如政府付高利率的貸款，或者尋求隨著政府撤銷管制和推行私有化方案而來的貪污腐敗機會。到這個年代末期，商用房地產方面的巨大泡沫就已爆破了。本是80年代金融擴張特色的有勢力收購狂熱，也很不光彩地消散了。負債累累的公司和放債過多的銀行，由於處境不穩，因此大大加深、擴大了1990年到來的經濟衰退。

美國製造業的復甦

對著國際性的緩慢增長和回報率大幅減低的背景，美國的製造業部門以及整個私有經濟，在1986至1995年之間，實現了獲利能力和活力方面一次驚人的復甦。它之所以能夠這樣，是因為它在主要國際對手——德國、日本——那裡學到了如何在國際競爭力和輸出上實現強有力的復甦。但是美國的製造業廠商們並沒有——至少在這個遊戲的後期以前沒有——靠加緊對生產力增長的投資來增加競爭力和獲利能力。它們反而靠以下兩種古典資本主義機制來這樣做：淘汰高成本、低利潤的生產資料和再分配收入使之不利於勞工和海外競爭者。

在80年代上半段及90年代前三分之一段的擴大周期性下降期中，美國的公司擺脫了大量高成本、低利潤的生產方法，特別是勞工方面，因此在投資沒有增長的情況下開始復甦製造業生產力的增長。它們也從以下兩方面得到利益：一方面使實際工資在1985年後的十年中事實上保持不變；另一方面利用列根政府的減稅方案使它們能夠尖銳地減低納稅在利潤中所佔的比率。在同一時期中，它們也能夠大大地從美元對馬克、日圓的40-60%貶值中得到。各國幣制的這種重新調整是在1955年引爆的，在那時，美國強迫它的主要盟友、競爭對手們同意普拉薩協議，因為這個協議規定將美元從它在80年代上半期所達到的高度上降低下來。最後一點，克林頓政府從1993年上任開始，即試圖平衡政府預算。就這樣，它減低了總需求的增長，因此稍微幫忙降低了通脹和長期利率，而且在對工資施加向下壓力的同時，更加增進了競爭力。

在1985至1995年之間，美國製造業的利潤率大約增加了三分之二。它因此在二十多年來第一次成功地將整個私有經濟的獲利能力提高到超過其1973年的水平。美國製造業獲利能力的起飛，深刻地依靠美國製造業競爭力的異常的復甦，而在上面所指的那十年中，輸出的增加，要比二戰後任何先前的十年期都快。最重要的結果就是，對製造業的長期投資停滯的超越。大約從1994年開始，資本的積累加速了，生產力的增長大踏步地躍進了，因此增強了獲利能力的升高，激起了90年代的擴張。

日本和西歐製造業的困境

在一個各種專門化生產相互補充的理想世界中，美國經濟的恢復活力，也許會推動世界經濟走向新的增長時期。但是，在90年代中期之前，在製造業的生產能力過剩、生產過剩的實際世界中，美國的復甦不但幾乎沒有把增加了的動力傳給世界經濟，反而在很大程度上損害了它們的主要競爭者、貿易伙伴、特別是日本、德國的經濟。這是因為直至1993年年底，製造業一直處於國際性生產能力過剩、生產過剩的狀況下。

美國的製造商們在獲利能力上之有所增進，主要是靠美元貶值、實際工資下降和公司稅的減少。他們的投資並沒有增加多少。他們在一個最後幾乎成為零總和（zero-sum即一方得益引致另一方損失）的賭賽中，以減低成本、減低價格以致奪走其對手們的市場份額來提高他們的利潤率。但是他們卻在這個過程中相對少地為其對手們的產品在投資與顧客方面增加需求。當美國政府在1993年採取行動來平衡其收支的時候，美國在世界市場上所造成的需求增長，遭受了額外的、負面的震驚。

作為同一硬幣的另一面，從1993年開始，日本、德國和西歐其他國家的製造業經濟狀況卻受到越來越強化的擠壓。它們的上升的幣值，以及它們的相對快的工資增長，造成了下降的競爭力，因此對已經減少了的製造業利潤和資本積累，增加了向下降的壓力。在此同時，在全球經濟中的投資需求、消費者需求和政府需求的增長率下降，在國內和在國外，特別是在美國，停滯了對它們產品的購買力。因此，這些經濟既不能夠在80年代下半段避免種種問題的尖銳化，又不能在90年代上半段避免危機的嚴重化。從1991年開始，它們進入了戰後以來最壞的衰退期。到了這個年代的中期，由於日圓升值到戰後以來最高水平的79日圓兌1美元，日本各製造業廠商幾乎不能賺到錢，而日本的經濟開始凍結了。

作為1995-2000年擴張引擎的股票市場泡沫

到1995年春季，日圓的升值已開始威脅著國際經濟的穩定。美國政府，在受到最近墨西哥披索危機及與其有關的特奎拉效應損傷之後，覺得它除了幫忙日本製造業經濟擺脫困境之外別無他法。它所用的方法就與日本、德國政府在1985年幫忙正走向危機的美國製造業經濟擺脫困境的方法一樣——與這兩個國家合作來策劃一次對它自己貨幣的新升值。1995年夏季的所謂反向的普拉薩協議，標誌著世界經濟的一個轉變，因為由此協議而產生的美元升值，以及各種貨幣與它掛鉤，加上日圓、德國馬克與之同時發生的貶值，開啟了一個劃時代的轉移，離開了先前十年所盛行的國際經濟發展的模式。

獲利能力降，普通股價格升

當美元經過十年之久的降值於1995年下半年開始升值的時候，製造業不斷的國際性生產能力過剩、生產過剩的重心，就離開日本和西歐，回到美國了。這個重新調整了價值的貨幣，因此就立刻截短了美國製造業競爭力的長期上升趨勢。美國製造業競爭力的長期上升本來是美國獲利能力復甦的基礎。在1996、97這兩年，美國製造業的擴張勉強可以維持下去，因為生產猛增、生產力加速增長，生產成本有了很大的降低。可是美國製造業卻失去了活力，因為受到了兩方面的擠壓：一方面是因國際性製成品供應過多而起對價格的加緊下壓；另一方面是因貨幣升值致使它自己的相對成本升高。其實，如果美國的製造業各廠商在這兩年中不能夠把實際工資真正降低的話，製造業的獲利能力很可能在那時候就已開始下降了。真實情況也是如此，因為獲利能力不久以後就嚴重地下降了。

與此同時，在1995年，根據三強（G3 powers）所同意的對美元、日圓、德國馬克的匯率作出大轉變的反向普拉薩協議的條款，美國、德國、特別是日本的政府放任大量基金，主要是通過購買各種美國國庫券，湧入美國貨幣市場。東亞的各個政府，以及世界各地的對沖基金投機客，都跟著來。因此，美國長期利率大跌，在這同時，美國聯儲局也推低短期利率（為了幫忙對抗墨西哥披索危機）。

1995年金融市場上巨大的銀根放鬆，以及美元本身的升值，觸發了股票市場大漲。在這以前——從1980到95年——美國普通股價已大升，但是沒有超過公司利潤的增長。換句話說，直至1995年，股票市場的上升已完全被公司利潤的根本性增加證明為正當。但是，從此以後，普通股價格就遠離了公司利潤，特別是當製造業利潤率停止上升、向下轉的時候。在這時候美國歷史上最大的股票市場泡沫就起爆了。

如果說1995年的國際金融轉向觸發了股票市場的猛漲，格林斯潘和各公司本身就使它長存了。靠近1996年底的時候，格林斯潘就在公開場合擔憂股票價格的「無理性的繁盛」。但是，在私底下，他卻明顯地更關心美國經濟跌交的可能，特別是當美元升值、經濟增長在開頭躊躇不前的時候。格林斯潘沒有企圖去控制外國金錢的湧進、他自己對利率的減低所引起的資產貨幣互換力的大增。事實上，除了1997年初四分之一點的增加以外，格林斯潘在1995年初至99年中之間，沒能提高利率，因此使這個年代下半段的貨幣供應的增加比上半段多了四倍。格林斯潘放鬆貨幣管理制度不但有推動股票市場更加上漲的效果，而且並不偶然的是，它也給「財富效應」火上添油——那就是使各公司、家庭增添賬面財富以致使它們能夠更容易地借到錢，以及就公司而言能夠以膨脹了的價格發行股份，而且以這為基礎，加快它們的投資和消費，以支持經濟的擴張。

美國各公司快速地利用了格林斯潘所賜予的放鬆銀根政策。在1995至2000年之間，它們將債款對GDP的百分比提高到破記錄程度，不但主要地為建造新工廠、購置新設備籌措資金，而且首要地負擔支付買回它們公司自己股份的費用。有了這個方法，它們不但避免了通過在實際上生產可獲利的貨品和服務來創造股份持有人的價值這個冗長過程，而且可以直接推高它們的股份價格，使其股票持有人以及公司行政管理人員得利，因為後者早已被重酬以優先購股權（指在規定日期前按規定的優惠價格認購一定股數股票的權利）。在1995至2000年之間，美國的公司是股票市場上最大的淨購買者。

上升股價的財富效應

恰恰在製造業利潤率所受到的向下壓力將要奪去這個擴張的最初堅實基礎的時候，飛漲的股票市場卻讓美國的擴張在1995至2000年之間繼續和加速。正當公司資產的賬面價值膨脹到超過任何可能的基本經濟價值的時候，它們卻被賦予大量的、除了利潤以外的、另類的、事實上沒有成本的資金泉源。它們可以發行超值的股份；它們也可以在基本上把它們的資產膨脹了的價值當作擔保，來獲得無限止的信貸供應。它們因此能夠不管利潤的相對減少，保持、甚至增加用在新工廠、新設備上的花費的增長率。感謝這種「財富效應」，擴張才得到了增加的活力。

財富效應的極限

然而，一個由不顧停滯或下降的利潤仍然飛漲的股票價格所推動的經濟擴張，其前途是有限的。利潤的下降趨勢遲早會受到股票市場關注。況且，一旦普通股價格開始下跌，財富效應就會朝相反方向走，而一個面臨越來越大的生產能力過剩的經濟就會猛跌。

1997-98年的國際性危機

在這個關鍵時刻，獲利能力的問題、資產的泡沫化並不局限在美國。在1985至95年之間，東亞各製造業經濟，主要由於它們的貨幣價值降落，實現了不尋常的、以輸出為基礎的增長。這些貶值的貨幣，由於與下跌的美元掛鉤，使這些經濟在與其日本對手們相比的競爭力和市場佔有率上，都有了巨大的進展。這些貶值的貨幣也迫使日本的製造業廠商不但把它們的大部份低檔生產遷移到東亞去，而且也把相當大量的資本貨物和中間貨物朝那個方向輸出。但是，從1995年開始，情況改變了。那個正在削弱美國製造業獲利能力、幫助推使美國普通股價格上升的升值美元，也把東亞各國貨幣往天上拉。因此，東亞各國經濟開始體驗到美國經濟所體驗的雙重趨向：一方面趨向於下降的製造業競爭力以致對製造業獲利能力施加向下的壓力；另一方面趨向於外國資金湧入以致對資產的價格施加向上的壓力。

這個連鎖反應並不到此為止。在1985至95年間，日本各製造業廠商，為了回應升值的日圓，已把生產轉向到東亞，那就是，一方面增加了資本貨物向該地區輸出，另一方面將低檔製造業搬到那裡去。當日圓從1995年在反向普拉薩協議之後下跌的時候，日本各製造廠商能夠從其東亞對手們奪回國內的市場佔有率，迫使後者退出第三市場。但是，因此而來的東亞製造業的危機卻倒過來對日本經濟不利，因為它奪走了日本各公司和各銀行只在最近才成為它們最好的市場。到1998年日本就重回經濟衰退了。

美國的經濟也證明不是無懈可擊的。在東亞的股價、土地和建築業的泡沫爆破、金錢逃離該地區之後，東亞危機在1997-98年猛烈地爆發了，而且很快地被日本之回到負增長所加劇。美國各製造業廠商失去了在東亞和日本的市場佔有率，而且在其國內、國外的市場上也受到低成本的東亞貨物傷害。在1998和99年，美國的輸出，在以空前的步伐上升了這十年的大半時間之後，突然停止增長，而輸入卻以先前的加速了的步伐繼續增加。在這樣的壓力下，美國製造業的利潤率在1997至2000年之間不但下跌了17%，而且應對這段期間非金融公司利潤率9%的相應降低負全部責任（因為非製造業的非金融公司的利潤率一點也沒有降低）。

與此同時，從1998年中開始，美國各公司的普通股開始大跌，以作為對各公司的利潤在東亞危機、美元升值的雙重壓力下大幅度降低的反應。緊接而來的俄國的拖欠借款和巴西危機，美國在1998年秋初也墜入其戰後時期最嚴重的經濟——金融危機之中。但是，如果美國走向衰退，其他世界經濟的大部份，由於如此依靠美國市場，可能會走向蕭條。

聯儲局支撐泡沫，而泡沫支撐繁榮

1998年9、10月，由於全球各金融市場正在凍結，格林斯潘和聯邦儲備局對LTMC對沖基金策劃了出名的緊急援助，而且將利率降低了三次。他們之所以這樣做，首先是要阻止股票市場下跌，抗拒那個威脅著要使國際金融制度失敗的危機。但是，格林斯潘的目標不只是短期的，即阻止普通股市場和金融市場崩潰。他的目標是要向各股票投資者保證，他要使股價上升，以致股票市場繼續上升的「財富效應」可使美國及世界的經濟繼續運轉。

為了幫助我們了解這個情況，我們可將格林斯潘企圖要做的稱之為「股票市場凱恩斯主義」。在傳統的凱恩斯主義政策中，需求不足是靠聯邦政府以花費多於稅收來增加公共赤字「彌補」的。對比起來，在格林斯潘的版本中，需求是靠各公司、各富戶以增加私人赤字來增加的，而他們之以超過自己財力的方法來花費，是被其股票增值所代表的賬面財富增加所鼓勵的。截至1997-8年，美國平衡預算的運動已經把赤字開支減少到零，所以靠傳統凱恩斯方法來增加需求是不太可能了。為了要刺激投資和消費者的需求，因此，為了要抵消製造業的競爭力、輸出和獲利能力的衰退惡化，聯儲局除了迫使股票市場上漲、因此更加增加經濟對財富效應的依賴之外，幾乎別無他法。

多虧他一再向股票市場作出物質上的保證，以及他對「新經濟」的各種贊歌，他達到了他的目標，得到了劃時代的結果。在1998年底到2000年中之間，股票市場飛漲了，而且反過來使美國的經濟繁榮進入最狂熱的時期。不顧同時存在的獲利能力下降，普通股價格達到了歷史上最高水平，各經濟部門的公司——特別是那些享受到不成比例的股市增加的電信、傳媒和科技方面的公司——幾乎可以免費獲得資金。它們在這個基礎上，更加激發了一陣生長量、資本積累和生產力的增加，加速了這個經濟擴張。

最後但並非最不重要的是，因擴張加快而引起美國需求大升，加上仍在升值的美元，不但將世界經濟從1997-98年的危機中挽救出來，而且在1999-2000年激起了新的國際經濟上升趨勢。美國進口非常快速增長的衝擊，在東亞是最明顯的，在那裡，對高科技零件前所未有的需求，幾乎單獨地把這些新近工業化的國家和地區、及在某些程度上的日本從深度衰退推向快速增長。但是它對西歐也是必不可少的，因為美國對那裡的汽車、機床和其他產品的需求，使德國、意大利經濟的快速復甦成為可能，在這同時，低幣值也使歐元區產品容易進入第三市場。

從股票市場狂跌到經濟衰退

股票市場已經跑到懸崖上面了，但是像童話卡通中的那個人物，只要股票投資者不往下看，只要他們不關心公司的獲利能力，他們還是可以繼續往前跑。在那十年的最後幾年，獲利能力下降曾局部地被生產力大增紓緩了一段時間。生產力大增進是靠各製造業廠商投資增加而得到的。而投資增加是以他們飛漲的股價為基礎而獲得資金所造成的。它（指生產力的下降）也局部地被最富有的20%美國家庭加緊消費所抵銷。佔20%的富戶享受到整整90%因股市飛漲而造成的財富增加。他們也應該對私人儲蓄率在整個90年代史無前例的減少負上責任。然而，在這些年中，儘管生產力加速了、消費增加了，製造業的獲利能力卻大降，生產能力的利用無法提高。這些事實證明，正當這個繁榮達到它的頂點時，過剩生產能力的增加卻佔了極大的比例。

股票市場最後從2000年春開始下降。接著，從2000年晚夏開始，股市就更明確地下降了，因為在那時一連串似乎沒完沒了的黯淡的公司利潤報告戲劇性地挫了普通股價格的傲氣。一大堆從來沒報告賺過錢的電子商業公司，單由於用完了資金，首先關門了。但是，不久以後，這個暴跌就吞噬了電信、傳媒和科技部門幾乎所有的主要公司，包括股票市場曾如此寵愛的裝備製造公司思科（Cisco）、Lucent、北電（Nortel）和零件製造公司JDS Uniphase、Sycamore。在2000年初的總資產價值中，也許有三分之一現在已經煙消雲散了。

由於普通股價格的下降，財富效應已經尖銳地反轉了。隨著各公司、家庭的賬面資產大減，它們不但覺得更難借到錢，而且覺得這樣做的興趣比較少，特別是自從日增的破產和失業威脅致使它們留意自己的負擔過重的資產負債表以來。它們反而自然而然地削減在資本貨品和消費品上的支出。但是，隨著投資增長率降低，生產力增長率也不得不降低，這就更加對獲利能力施加向下降的壓力。

尤其是，經濟中突然有了一大堆根本無法獲取利潤的工廠、設備和軟件，特別是當消費的增長率突然變差的時候。由此而來的生產能力過剩已經在2001年成功地將製造業（除利息後）的絕對利潤從其1997年的高峰減低了60%，同時將非金融公司部門的利潤率從其1997年高點減低了25%。

在反向財富效應的衝擊下，面對著巨大的過剩的生產能力，產量和投資增長率的下降，比二戰以來任何可比較的時期都要快，國內生產總值增長率從1999年中-2000年中這一年的5.2%下降到2001年上半年（以一年計算）的0.8%，而在同一時期非住宅的投資增長率則從11%下降到負7.4%。就是這個投資在製造業生產能力過剩、獲利能力驟降的衝擊下暴跌，才是經濟衰退的主因。

緊隨著股票市場猛跌和獲利能力減少，製造業的僱用情況和產量立刻開始劇降，致使製造業的總工作時數從1997年的高峰到2002年第一季令人吃驚地下降了12%。但是，美國經濟作為一個整體，只大約從2001年中才開始隨著增長率和資本積累降落而充分顯出深度的收縮，才開始採取標準的自保措施。從那時以來，美國各非製造業公司已經一直在裁減大部份的生產能力，特別是勞動力，為了要恢復競爭力和資產負債的平衡，迫使它們的競爭對手們也作出同樣的反應。這一切合起來的效果就是觸發了一個強有力的螺旋式下轉。在下轉中，下降的投資和消費引致了解僱、破產和拖欠債款的上升，造成了需求的更加劇降，創造了使衰退深化的壓力。

在美國進入衰退的時候，世界其他部份也跟著進入衰退。股票市場在此以前最後一次上漲曾經執行了必不可少的任務，不但把美國，而且把世界經濟從1997-98年起源於東亞的國際經濟危機中挽救出來。但是，隨著美國普通股價格和投資的崩潰，特別是在高科技方面，這個影片開始倒過來放了。在美國進口驟然下降的衝擊下，東亞、日本以及也許是西歐的經濟衰退速度比美國更要快。當這些經濟走下坡時，美國出口增長率的下降變得更快。這個結果就是互相增強的國際衰退趨勢。

擴張政策能夠堵住這個大潮嗎？

為了要阻止經濟在2001年令人驚恐的猛跌，聯邦儲備局極端尖銳地、快速地降低了利率。這個想法當然是要使借債的實際成本特別低廉，以鼓勵消費。

可是，從開頭就應該非常明顯的是，這個政策對資本積累使經濟復甦這個終極關鍵，卻沒有直接的作用。各公司已經擁有太多的工廠和設備，所以根本不想增加投資。所以，不管利率多低，它們都不會去借債的。就這個意義而言，用一句凱恩斯的名言，聯儲局「正在一條線上推」（意思是：徒勞無功的）。

然而，這次具有歷史意義的減息，就其主要短期目標——即刺激消費者的消費——而言，倒是相當成功的。極端便宜的信貸卻使家庭借債大增，特別是為房屋抵押借款再籌資金方面，即使在失業率逐步上升的時候。個人消費的增加，至少在目前，單槍匹馬地挽救了經濟。在2001年全年和2002年第一季，家庭借債的增長率比那個由債務所推動的1990年代任何時候都要快。這就使個人消費在2001年增加了3.1，在2002年第一季大增了6%。為了回應消費者消費的這種增加，各公司開始再度積累在經濟下降趨勢加深時減少的貨品存量，所以GDP已有所增加。就是從家庭借債的增長、到消費者消費的增長、到存貨的增長的這個因果關係，才是2001年第四季、2002年第一季的GDP增長率大幅度上升的主因。

但是，正因為這次復甦幾乎一直單獨地依靠消費者消費及其背後的消費者欠款的快速增長，它的基礎才是非常搖晃不定的。非居住用投資增長這個使經濟健康的關鍵，已經像石頭一樣往下掉——從2000年上半年的平均年增長14%，到2000年下半年的4%，到2001年的負3.2%。出口增長率也崩潰了——從2000年上半年的11%，到2000年下半年的3.3%，到2001年的負4.5%（雖然它在2002年第一季開始回升一點點）。

投資和出口兩者的下降趨勢，是支配了這個經濟直到2001年底螺旋下轉的主因。政策制定人的目的，當然是使消費者的消費繼續推動經濟到投資和出口都能復甦。他們希望，在繼續上升的消費者購買力刺激下，投資能夠復甦。但是他們所擔心的是，那個曾對利潤下降負責的工廠和設備過剩，會繼續阻止投資的新爆發：其實，在2002年第一季，非居住用的投資又跌了（以一年計算的）6.8%。至於出口，雖然我們可以預料它可能隨著美國經濟好轉刺激世界經濟其他部份增長而上升，但是幾乎確定的是，由於美國經濟傾向於消費，出口總是落在進口之後的。

利率的減低到底能夠使消費者繼續消費多久，這本身就是一個關鍵性問題。在2001年，家庭借債的增長率之作為GDP的百分率達到1980年以來的最高點（除1985年外），而家庭欠款之作為GDP的百分率達到有史以來最高水平，幾乎比1990年的水平高出25%。因此，似乎十分可能的是，特別在失業仍在惡化的情況下，許多家庭不久不得不要減少借新債，因而減少消費。家庭消費在2002年第一季的增加只有2001年第四季的一半，這也許顯示這樣一種減慢已經開始。如果真的是如此，這個剛開始存在的上升趨勢就可能會夭折。

對著這個深刻不穩定的背景，90年代晚期的泡沫所遺留的各種巨大的「不平衡」，就像烏雲一樣陰森地逼近。

（1）家庭借債、特別是公司借債破記錄的增加，是這次繁榮的主要原因。但是由於經濟前景越來越差、破產越來越多，各公司已經以大量削減借債來減少受到損害的機會。如果這個情況繼續大規模發生的話，對投資作多大的鼓勵都是沒有用的。

（2）在2001年，美國貿易及往來帳戶逆差已經是連續第三年達到空前的高點。不久以前，海外投資者還非常願意以直接在美國作出巨大投資和大量購買美國公司股票和債券，來向以上所說的逆差提供資金。但是由於美國的經濟衰退繼續令人對其前景失望、股票市場繼續萎靡不振，世界其他部份似乎終於發現美國資產的吸引力比以前小了。在2001年，雖然外國人購買債券的情況增加了，外國人直接投資在購買或成立美國公司的情況大減了60.4%，而世界其他部份購買美國股票的情況則減少了35%以上，在2002年第一季又減少了（以一年計算的）45%。

由於這種對美國資產不抱幻想的結果，對貨幣的壓力就加劇了。在本文正在寫的時候（2002年6月中），美元跌了很多，特別是對歐元而言。如果這些趨向繼續的話，聯儲局可能不久就面對一個極度痛苦的選擇：要麼讓美元下跌而且冒著被外國投資者如此大規模變賣美國資產的危險，以致不但會嚴重破壞了資產市場，而且會觸發真正對美元的拋售；要麼提高利率，甘冒將經濟推回衰退的危險。

（3）普通股價格明顯地降落了很多，作為對商業前景惡化的反應。但似非而是的是，普通股價格的跌落卻沒有使股票價值與利潤一致，因為在許多情況中利潤也跌得一樣多。在2001年底，標準普爾500指數已經跌了三分之一以上，但是這個指數所代表的各公司的價格收益比率卻不比它在2000年中的高峰時的數值低。對納斯達克指數而言，情況也是一樣。由此可見股票的價格還是過高，因此股票行情看來還有一大路程可跌。

使情況變得更壞的是，一連串令人目瞪口呆的帳目醜聞毀壞了這個國家愈來愈多的重要公司。這些帳目醜聞的特徵是：高級經理人員有系統地隱瞞了公司的開支、過份誇大了公司的利潤，以及侵吞了公司的資產作為己有。許多受到肆虐的公司不久之前還是股票市場頂尖的高科技明星，其中不但有安龍（Enron），而且包括巨型電信公司Global Crossing、Quest和世界電訊（World.com），更不必提Merck製藥公司和Adelphia Cable了。這些騙局絕對不是意外的，而是一個在利潤方面缺乏真實基礎的泡沫經濟不可避免的副產品。

就是因為在90年代最後幾年中股票市場的飛漲是保持經濟在面對下降的利潤率時繼續轉動的主要力量，聯邦政府官員們始終有興趣將他們的目光移開公司的會計實施。同樣地，自從公司行政人員被迫使「股東價值」增加到最大限度以來——特別是因為他們的大部份薪金往往是以優先認股權的形式付與的——他們就受到極大壓力去盡可能長久地隱瞞陰暗的現實和下降的利潤率。但是，他們當然不能永遠這樣做，因此對這些事實的無可避免的揭露，就毀壞了投資者的信心。他們是有充分理由這樣想的。

根據〔精明股票投資者〕網站最近的一份報告指出，列在納斯達克指數中的一百個公司，在2001年頭三季，向股票持有人和傳媒宣佈了總共190億美元的利潤。它們之所以能夠這樣做，是依據所謂「預計的」標準，因為它們為了這個目的可以合法使用這個標準。然而這一百個公司卻無法避免在同一時期向證券交易委員會報告了823億美元的虧損。這是因為在呈交給證交會的利潤虧損報告上，法律規定它們要使用嚴格的被普遍接受的會計原則。假如股票行情繼續下降的話，隨著經濟復甦如此易碎，對企業信心及對一般的經濟影響，很可能令人非常沮喪，開啟了美元和資產價格兩者互相增強的向下螺旋的可能性。

陰暗的前景

歸根究底來說，利潤率這個任何復甦的最終關鍵，仍然是低下的，在1990年代推它向上的各種力量都離去了。在2001年，製造業公司的利潤跌到了1986年以來的最低水平。在這同時，非金融公司的利潤率跌到了1981年以來的最低水平。可是，美元仍然是相對地高，使美國製造廠商的國際競爭力無法升高，因此使製造業利潤率的任何復甦特別困難。還有，股票市場的（反向）財富效應既不再能夠使需求膨脹，又不再能夠使投資幾乎不需要成本。

即使經濟的增長率在2002年第一季加速到幾乎6%，聯邦儲備局到現在為止還是無法提高利率。這就顯示它仍然不相信經濟正在起飛、復甦是有把握的。同樣地，股票市場繼續躊躇不前，在911之後又跌回2001年秋天的低下水平。明顯的是，大企業嚴重地懷疑這個由消費者帶頭的上升趨勢。格林斯潘已宣佈這個衰退已過去了。但是這個經濟還是沒有脫離險境。

〔註〕布勒納（Robert Brenner）是《逆流前進》雙月刊的編輯之一。這篇文章部份基於他的新書《這個繁榮與這個泡沫：在世界經濟中的美國》（The Boom and The Bubble: The US in the World Economy），Verso出版社於2002年4月出版。

2002年6月

〔譯自《國際觀點》2002年7/8月合刊，總第342期〕